拆解輕資產雙面刃刀仔鋸大樹變雙重壓力 [香港經濟日報] 2026-05-18

樂風集團創辦人周佩賢十餘年間，由舊樓、工廈投資者到晉身百億地產商，最終走向絕路，令不少地產界人士感到唏噓。而她迅速成長所靠的一招「輕資產」模式，卻在市況逆轉時造成雙重壓力。

輕資產這種「刀仔鋸大樹」的伎倆，並不是甚什麼新鮮事。在地產範疇，輕資產模式指發展商不以自家資金持有物業，而是以項目經理角色為股東尋找項目、管理收購、建築及銷售，收取管理費及表現費，從而降低自身資本投入及負債率，令到資本有限的中小型發展商在低息環境可以短時間內加速擴張，並提高資本回報率。

投資項目 涉認購及管理表現費

周佩賢就曾經接受本報訪問時，解釋樂風的輕資產營運模式，提及公司主要是向客戶提供專業的顧問服務，然後在項目完成後收取「表現費」，由最初投資工廈樓層到全幢工廈，已經累積了不少客戶，包括投資基金、有家族辦公室等，並稱只會接受以公司身份委託的投資者，強調服務不公開給公眾。

美國個案 管理資產達700億美元

筆者亦見過一份相信是樂風旗下項目介紹書，列出投資者需要支付認購費、每年2%的管理費，項目完成後利潤2成的表現費等。

其實輕資產模式在海外亦不乏成功例子，例如成立在1978年的美國發展商鐵獅門（Tishman Speyer），根據其網頁顯示，現時全球擁有資產管理規模達700億美元（約5,483億港元），透過收取管理費的資產涉及177億美元，資金方面有213億美元屬於第三方資本，另有310億美元屬於共同投資資金。

鐵獅門通常僅投入少量的資金作為管理方，其餘則由退休基金、主權基金作為有限合夥人出資，每年收取管理費、項目開發的的監理費、開發管理費，同時透過「資本槓桿」讓公司能以極少的資本控制數十倍價值的資產，最經典一役就是1995年由高盛牽頭財團以13億美元收購紐約地標洛克菲勒中心，而鐵獅門就以5%的股權取得經營權，至今洛克菲勒中心仍然是公司標誌性資產。

若果將樂風跟鐵獅門作比較，自然相當不現實，但鐵獅門的例子或多或少反映了輕資產怎樣發揮「刀仔鋸大樹」效果。事實上，周佩賢曾披露，「每個project（所佔的比例）都不定，要視乎客戶要求……現時每個項目只是佔少少，可能只有3%，部分可能甚至無佔（股權）」。

樂風旗下項目大多擁有不同的合作夥伴，包括石壁投資、施羅德資本及新加坡基金SC Capital Partners等合作，甚至由專業投資者參與，在各項目所佔權益可能只佔3%，卻能管理多項目，短時間內迅速崛起。

工商舖價大貶值 項目頻遭接管

然而，輕資產投入自持資產減少，但實際上承擔了更多管理、擔保或隱性風險。當樓市周期逆轉，項目發展及銷售周期較原本預期為長，高槓桿的運作就容易衍生各樣問題。

發展商作為項目管理人，有機會要面對多方壓力，一方面是項目本身銷售及經營壓力，另一方面則面對投資方施加的壓力，特別是當樓市遇上下跌周期，有機會面對需要追加投資，便容易引起股東之間的分歧，當市場不容易再籌集資金，發展商為避免資金鏈斷裂，有機會需要承擔起更多擔保及債務。

特別是香港工商舖的市道，經歷了長達10年的「熊市」，資產價格大幅貶值外，銀行的信心亦消磨殆盡，近期就有報道指銀行正在加速清理不良資產，出售抵押品或迫使借款人清盤。當銀行失去耐性而進行call loan，成為壓垮高槓桿的輕資產模式的最後一根稻草。