港樓反彈 長熊未完 [信報財經新聞] 2025-08-07

本港樓價近月回穩，究竟由哪些因素推動？是否意味自2021年9月以來的長期熊市（secular bear）告一段落，樓價迎來否極泰來的轉折呢？

根據差餉物業估價署最新數據，今年6月整體私宅樓價指數報286.7，按月微升0.03%，已連續3個月錄得升幅，累計上揚0.63%；今年上半年樓價雖仍微跌0.86%，但相較去年下半年挫4.4%，以及過去3年每年介乎7%至15%的跌幅，今年樓市已明顯呈喘穩跡象。

樓價與拆息關係不穩定

為何樓價得以回穩？分析認為是與港元同業拆息（HIBOR）大幅回落，有助降低供樓成本有關；然而，從歷史角度觀察，樓價與拆息（或最優惠利率）的關聯並不穩定（反而與M2貨幣供應更密切；見下文），兩者間中亦會出現同升或同跌情況（2016年至2019年HIBOR自低位反覆回升時，樓價便同步向上）。筆者認為，推動近月樓價止跌的原因主要可歸納為三方面。

首先，是股市上漲。港股（恒生指數）與樓價向來息息相關，兩者按年變化長期保持緊密聯動，且樓價往往落後恒指約3個月（近45年相關系數約0.6頗高水平）。自2024年初以來，恒指重拾升勢並呈現「一底高於一底、一頂高於一頂」的格局，尤其自去年9月開始更一直錄得按年正增長，今年升勢更為明顯，並攀升至逾3年來高位。截至7月底，恒指按年升幅超過四成，屬7年多以來最佳，間接推動整體樓市回穩。

其次，本港的M2貨幣供應顯著增長。回顧自2000年初科網股爆破、2008年金融海嘯，以至其後的歐債危機和2020年新冠疫情全球蔓延等事件，不難發現聯儲局與多國主要央行在面對大小經濟與金融震盪時，愈來愈倚重「放水」政策作為應對手段。每當央行啟動寬鬆政策、導致市場資金泛濫，大量資金湧入有限資產，推高包括股市和樓市等資產價格；反之，當央行收緊流動性時，資產價格則往往出現相應調整。

這某程度上也解釋了，為何近20年來M2變化與多類資產價格走勢之間出現高度關聯。由於香港實行聯繫匯率制度，資金可自由進出，導致本地貨幣政策與美國幾乎同步。當美國「放水」或「收水」，香港亦難以置身事外。這進一步說明為何自本世紀初以來，本港M2貨幣供應增長與二手樓價的按年變幅，兩者關連系數也達0.5。去年初以來，本地M2增速持續加快，且延伸至今年；截至6月底止，M2按年升幅已接近一成二，是近4年半以來最快的增速，間接為樓價帶來一定的承托。

租金續升助力樓市

最後，是租金持續堅挺。雖然樓市自2021年9月見頂回落，但租金整體維持平穩，近月官方租金指數更微升，蓄力挑戰新高，走勢與樓價呈明顯背馳。統計過去兩年樓價與租金指數的同步率可見，過去8個季度中只有1季是同向，為自1982年有紀錄以來前所未見。回顧歷年數據，每當「同步率」跌至4個季度或更低水平，並出現掉頭回升時，樓價指數兩年變速便呈回穩，甚至造好。由於第二季同步率已自第一季的歷史低位回升，預示樓價短期內有望企穩，甚至反彈。

因此，在港股強勢、M2增速加快，租金樓價「同步率」自歷史低位回升的帶動下，近期樓市明顯改善。鑑於港股及M2增長勢頭仍在延續，短期樓市進一步反彈並不令人意外。然而，當前市況的回穩，是否意味樓價已否極泰來、長期熊市告終呢？筆者對此仍抱保留態度，主要原因有三：

一、如前所述，當前樓市進入長期熊市階段，觀察之前兩輪「長熊」，樓價回調幅度分別達53.6%（包括港元貶值）和66.5%；按2021年9月歷史高位起計，本輪熊市迄今只回落約兩成八，調整深度明顯不足夠。而且，目前樓價指數34個月移動平均線斜率保持向下伸延趨勢發展，現水平樓價指數距離此關鍵位置仍有距離，暫時不像「樓熊」在如此狀況下結束。

二、觀察2003年或2009年樓市見重要調整市底部時，從三類物業租金回報溢價（租金回報率減3個月HIBOR）往往平均可攀升至3厘到5厘。近月這風險溢價雖已明顯上漲（約兩厘），但與3厘至5厘仍具差距；而且租金回報溢價飆升主要是受到近月拆息明顯回落所致（即並不是租金回報率上升推動）。問題是，拆息能否保持現低水平存在很大不確定性，尤其近日銀行體系結餘已由高位回落。換言之，當前租金回報溢價還需進一步上升，樓市才有完全見底的條件。

三、踏入2003年後，樓價展開第二輪大型長期牛市（secular bull），升勢一直延續了近20年才告結束。這波牛市初期與上世紀八十年代相若，樓價與租金指數大致同步攀升，且兩者差距大部分時間維持在30個百分點或以下。不過，自2009年起情況明顯改變，樓價與租金指數的差距愈拉愈大，某程度上反映樓價升勢過急、過快。雖然過去4年樓市回調，而租金指數則微升，令兩者差距有所收窄，但目前較平均約30點高出逾兩倍。在差距收窄至接近以往慣性水平之前，樓市調整恐怕尚未結束。

總括而言，在股市和M2「加持」下，還有樓價與租金「同步率」谷底反彈推動下，樓市短期內有望保持喘定，甚至續具反彈空間。然而，若從長期角度審視，潛在跌幅仍未完全釋放；租金回報溢價並未回復至以往樓市觸及重要周期底部時的水平；加上樓價與租金指數間差距依然過大，均顯示斷言樓市已否極泰來，屬言之過早。未來走勢能否真正扭轉，需有賴經濟基本面、股市資金流向及政策環境的進一步配合。